Coberturas financieras

Coberturas financieras

1. Justificación de las coberturas cambiarias

   • La cuestión de si conviene cubrir la exposición al riesgo cambiario es bastante controvertida. Hay argumentos tanto en favor como en contra. La mayoría de los autores se inclinan por recomendar  la cobertura, pero cada caso debe analizarse con base en sus características particulares. Las coberturas cambiarias no son gratuitas. De acuerdo con algunos cálculos, el costo de cobertura puede llegar a 5% del valor en riesgo. El meollo de la controversia acerca de las coberturas es si sus beneficios valen más que sus costos. ¿Aumentan las coberturas el valor de la empresa? Según el argumento de Merton Miller, las coberturas cambiarias sólo reducen el riesgo específico de la empresa, no el riesgo sistemático. Dado que la prima de riesgo que requieren los inversionistas es proporcional al riesgo sistemático, la cobertura cambiaria no reduce el costo de capital y, por consiguiente, no contribuye a aumentar el valor de la empresa. Éste depende exclusivamente de la capacidad de la empresa de generar flujos de efectivo netos, invirtiendo en proyectos con el valor presente neto positivo. Si los accionistas de la firma desean reducir el riesgo específico, deben hacerlo por su propia cuenta mediante la diversificación o las coberturas financieras.
   • Cobertura natural
     • La conveniencia de las coberturas cambiarias depende  de la exposición neta al riesgo cambiario y el grado de aversión hacia el riesgo. Estos dos factores pueden ser  diferentes: en cuanto a la empresa y al accionista. Un accionista puede tener dentro de su portafolio una cobertura natural de la exposición de la empresa. También el accionista puede valorar más las ganancias potenciales de una posición expuesta al riesgo cambiario que las posibles pérdidas.
   • Ventajas de las coberturas cambiarias
     • Menor variabilidad de los flujos de efectivo
       • Menor riesgo de bancarrota
         • Mejor acceso al crédito
         • Costo de crédito más bajo
       • Mejor planificación del presupuesto
         • Mejores relaciones con clientes, proveedores y empleados
         • Realización puntual del programa estratégico

2. Coberturas con contratos forward

   • La empresa está sujeta a la exposición en la transacción si sus flujos de efectivo contractuales se denominan en moneda extranjera. El monto en moneda nacional de esos flujos depende del nivel futuro del tipo de cambio. El objetivo de la cobertura es asegurar el valor conocido en moneda nacional de los flujos en moneda extranjera futuros, independientemente de los niveles futuros del tipo de cambio. La magnitud de la exposición es el valor en moneda extranjera de la cuenta por pagar o por  cobrar. La cobertura con contratos forward consiste en comprar forward la cuenta por pagar o vender forward la cuenta por cobrar. El plazo del contrato forward debe coincidir exactamente con el plazo del flujo de efectivo en moneda extranjera que deseamos cubrir. El precio forward debe ofrecer a la empresa un resultado financiero aceptable. Si el resultado financiero de una posición cubierta es inaceptable, la cobertura no tiene sentido. La empresa puede correr el riesgo cambiario o cancelar la transacción. El tipo de cambio forward representa el consenso del mercado acerca del tipo de cambio spot en el futuro. Antes de tomar la decisión de cobertura, la empresa compara el tipo de cambio forward con su propia expectativa acerca del tipo de cambio futuro. Si hay una gran  divergencia entre el tipo de cambio forward y el tipo de cambio spot esperado por la empresa en el futuro, la cobertura puede ser demasiado cara.
   • Cobertura larga
   • Cobertura corta

3. Coberturas en el mercado de dinero

   • Como su posición al contado es corta, para cubrirla el importador debe establecer una posición larga en el mercado de dinero. La cobertura en el mercado de dinero consiste en crear un forward sintético, realizando los siguientes pasos: 1. Comprar spot el valor presente en dólares de la cuenta por pagar. 2. Invertir esa cantidad en el mercado de dinero de Nueva York. Al vencimiento esa inversión (el capital más los intereses) será exactamente igual a la cuenta por pagar. 3. Calcular el valor futuro en pesos del desembolso necesario para establecer la posición. El coberturista establece hoy una posición en dólares que en 90 días será suficiente para liquidar  la cuenta por pagar. La compra de dólares spot elimina la exposición al riesgo cambiario. Al comprar los dólares spot el importador ya sabe cuál es el valor presente en pesos de la cuenta por pagar. Para calcular el valor futuro tiene que sumar a esa cantidad los intereses que ganarían los pesos si no se utilizaron para comprar dólares. En ausencia de costos de transacción hay un solo valor futuro. Con costos de transacción se obtienen dos valores: uno para el coberturista que utiliza los recursos propios y otro para el coberturista que utiliza pesos prestados. Dividiendo el valor futuro de los pesos necesarios para crear la posición en dólares igual a la cuenta por pagar, entre el monto de la cuenta por pagar en dólares, obtenemos el tipo de cambio forward sintético, que podemos comparar con el tipo de cambio forward que ofrecen los bancos.
   • Cero costos de transacción
     • El supuesto de cero costos de transacción significa que es posible prestar y pedir prestado a la misma tasa de interés en las dos monedas. También ignoramos el spread entre el tipo de cambio a la compra y a la venta. Cuando no hay costos de transacción, el resultado de la cobertura en el mercado de dinero es exactamente igual al de la cobertura con un contrato forward.
   • Costos de transacción
     • Cuando la tasa a la que se puede pedir prestado (tasa activa) es más alta que la que se obtiene invirtiendo en el mercado de dinero (tasa pasiva), el valor del forward sintético depende de la situación financiera del importador. Caso 1: El importador tiene los pesos necesarios para comprar dólares. Caso 2: El importador necesita pedir prestados los pesos. En el primer caso el costo de oportunidad de establecer una posición larga en dólares son los intereses que el importador deja de ganar en pesos. Se supone que lo más que podría ganar el importador es la tasa libre de riesgo (el rendimiento de los Cetes a tres meses). En el segundo caso, el costo de oportunidad de establecer una posición larga en dólares es el costo del préstamo en pesos que tiene que solicitar el importador. La tasa de interés aplicable es la tasa que los bancos cobran a los deudores con la calidad crediticia de nuestro importador.
   • Cobertura de una cuenta por cobrar
     • La cobertura en el mercado de dinero de una cuenta por cobrar consiste en los siguientes pasos: 1. Obtener dólares hoy contra la cuenta por cobrar en 90 días. Una manera de hacerlo es pedir prestado en dólares el valor presente de la cuenta por cobrar. En 90 días la cuenta por cobrar será utilizada para pagar el principal más los intereses. Una manera alternativa es vender la cuenta por cobrar a una empresa de factoraje. En ambos casos es necesario pagar la tasa de interés activa. Su monto depende de la calidad crediticia del  exportador (préstamo en dólares) o de la calidad crediticia de la empresa estadounidense que debe liquidar la cuenta por pagar. 2. Vender spot el valor presente de la cuenta por cobrar por pesos. 3. Calcular el valor futuro en pesos del producto de venta spot del valor presente de la cuenta por cobrar en dólares. 4. Comparar el resultado del punto 3 con el tipo de cambio forward en el mercado de divisas.

4. Coberturas con futuros

   • Las coberturas con futuros son semejantes a las coberturas con contratos forward, pero algunas características de los contratos y de los mercados a futuros generan diferencias que en ciertas circunstancias pueden ser importantes.
   • Características y sus consecuencias
     • Tamaño fijo de los contratos a futuros
       • La cantidad sujeta a la cobertura puede no ser un  múltiplo exacto del monto del contrato. En este caso el importe de la cobertura puede ser menor que el monto de la exposición, o mayor. Si deseamos cubrir una cuenta por pagar de 95 mil dólares, por ejemplo, y el tamaño del contrato en el MexDer es de 10 mil dólares, tenemos la opción de comprar nueve contratos a  futuros (menos que la exposición) o 10 contratos (más que la exposición). Dado que el tamaño de los contratos es relativamente pequeño, el problema de desajuste entre ese tamaño y el monto de la exposición no es significativo.
     • Un conjunto de fechas fijas de vencimiento
       • En la actualidad el ciclo de los futuros es mensual. Originalmente era trimestral, de modo que había sólo cuatro vencimientos al año. Era muy difícil que la fecha de la exposición coincidiera con alguna de esas cuatro fechas. Cuando se cubre una exposición con un futuro que vence después de la fecha de la exposición, la cobertura no es perfecta. La posibilidad de que la ganancia a futuros pueda ser  mayor que la pérdida al contado, o al revés, se llama riesgo de base. Con el ciclo trimestral el riesgo de base era considerable. Ahora, con el ciclo mensual el riesgo de base es leve. 
     • Valuación al mercado
       • Para abrir un contrato a futuros es necesario hacer un depósito en la cuenta de margen. El valor del contrato se actualiza diario y las ganancias se suman a la cuenta, mientras que las pérdidas se restan. La cuenta de margen produce la tasa de interés libre de riesgo que cambia cada día. La posibilidad de que las tasas suban cuando el saldo en la cuenta de margen es bajo y desciendan  cuando el saldo es alto se llama riesgo de la cuenta de margen. Ese riesgo genera una discrepancia entre la cobertura con contratos forward y la cobertura con futuros. Comúnmente esa discrepancia no es importante.
     • Liquidez
       • Los contratos a futuros son líquidos sólo en las fechas más próximas. En otras fechas su liquidez es débil. Una empresa grande puede encontrar que la liquidez del mercado a futuros es insuficiente para cubrir sus exposiciones cambiarias. El problema de liquidez es muy significativo, por lo que generalmente las empresas grandes no utilizan los mercados a futuros y prefieren los contratos forward y los swaps.
   • Riesgo de base
     • La base es la diferencia entre el precio a futuros y el precio al contado. Base = F0 – S0 La base se debe al costo de oportunidad de mantener un activo (cost of carry). El costo de mantener pesos, por ejemplo, es el rendimiento que se puede obtener invirtiéndolos en dólares, más la apreciación esperada del dólar. Así, la prima del dólar a futuros debe ser igual a la diferencia entre las tasas de interés en las dos monedas. %Δ S0 ≈ RM – RE En la medida en que se acerca el vencimiento de los futuros, se reduce la base. Si en el momento de cerrar la cobertura la base es diferente de la base esperada, la cobertura no será perfecta.
   • Renovación
     • Algunas veces la exposición es a largo plazo y los  contratos a futuros a este plazo no existen, o existen pero no tienen suficiente liquidez. En estos casos es posible cubrir la exposición a largo plazo con contratos a futuros a más corto plazo y renovar la cobertura periódicamente (rolling the hedge forward).
   • Coberturas cruzadas
     • Las monedas de los países pequeños no tienen futuros en las bolsas de valores, o si los tienen, su liquidez es insuficiente para las necesidades de cobertura de empresas grandes. En estos casos pueden aplicarse coberturas cruzadas (cross hedge). La cobertura cruzada consiste en cubrir una posición corta al contado en un activo con una posición larga a futuros en otro activo, o al revés. Para que funcione la cobertura  cruzada los dos activos tienen que estar fuertemente correlacionados de una manera estable.

5. Coberturas con opciones

   • Las coberturas que vimos hasta ahora implican eliminar la exposición al riesgo cambiario a costa de renunciar a una posible ganancia. En algunos casos, el coberturista puede desear eliminar el riesgo cambiario sin renunciar al potencial de ganancia. Esto implica el uso de instrumentos financieros con perfiles de rendimientos no simétricos, tales como las opciones. Los contratos de opciones ofrecen coberturas flexibles. La flexibilidad se deriva de la posibilidad de no ejercer la opción si el mercado es desfavorable. Además, el coberturista puede seleccionar uno de varios precios de ejercicio. Obviamente, la opción con un precio de ejercicio  más conveniente también es más cara.  Nivel de protección ↑ ⇒ Costo ↑ En el caso de las opciones con divisas, los tipos de cambio de ejercicio gravitan en torno al precio forward. Normalmente hay una opción con un precio de ejercicio semejante al tipo de cambio forward y por lo menos una con un precio más bajo y una con un precio más alto. En términos generales, la cuenta por pagar se cubre con una opción de compra en moneda extranjera (call) y una cuenta por cobrar con una opción de venta (put). Escoger el precio de  ejercicio depende de las expectativas del oberturista y de su actitud hacia el riesgo.
   • Cobertura larga
   • Cobertura corta
   • Coberturas contingentes
     • Las opciones son especialmente adecuadas para las coberturas contingentes. Supongamos que General Electric (GE) concursa para suministrar generadores de electricidad a una hidroeléctrica en México. El concurso se resolverá en tres meses y si GE gana recibirá un anticipo de 800 millones de pesos. El riesgo es que el peso se depreciará contra el dólar y la empresa sufrirá pérdidas cambiarias. Para cubrir su exposición contingente GE puede comprar una opción put del peso mexicano con un precio de ejercicio semejante al tipo de cambio forward en tres meses, K = F0 = USD 1/11.25. Si en tres meses GE gana el concurso y el tipo de cambio es de 11.35 pesos por dólar, GE ejercerá su opción, realizando una ganancia de USD 626 529.6 = 800 000 000 (1/11.25 − 1/11.35). Si gana el concurso y el tipo de cambio es de 11.05, GE no ejercerá la opción.  Si GE no gana el concurso podrá ejercer o abandonar la opción dependiendo de si está in-the-money o no.
   • Coberturas parciales
     • Las coberturas pueden ser caras tanto en términos de costos de transacción como en términos de las ganancias sacrificadas. Algunos autores11 sostienen que tanto la falta de cobertura como una cobertura de 100% representan apuestas. Si un importador con una cuenta por pagar en dólares decide no cubrir su exposición cambiaria, de hecho apuesta a que al vencimiento el tipo de cambio spot será menor que el tipo de cambio forward de hoy. En cambio, si cubre toda su exposición con un contrato forward, en realidad apuesta a que al vencimiento el tipo de cambio spot será mayor que el precio forward de hoy. Cualquier apuesta implica algún pronóstico del tipo de cambio futuro. En términos generales, si la exposición representa una pequeña proporción del portafolio (10% − 20%), lo más conveniente es no cubrirla. Si la exposición es mayor, o si la empresa es muy sensible a la volatilidad de los flujos de efectivo, una cobertura parcial representa una actitud neutral y no requiere ningún pronóstico.